投资市场在2022年10月触底之后，逐渐反弹。不到18个月后，全球股市重新站上历史高点。美股表现尤其惊人，标普500指数在过去19周中，16周都走扬。英伟达市值在短短几个月内增加超过1万亿美元；3月11日，比特币价格刷新纪录。

许多人将过去的股市热潮归咎于超低利率，但现在这波涨势，却出现在央行将利率拉回正常水平之后发生。于是乎大家又开始问，这是泡沫吗？

现在的光景让许多人回想起1990年代末期的网络泡沫。就像现在一样，新科技可望将生产力和利润推向高峰。电信科技的进步确实改变世界并孕育出新一代的企业巨头，但当年看好市场的投资人，仍有不少蒙受巨大损失。即使投资的公司最终取得巨大成就，投资人还是有可能大失血。

AI会催出下一个网络泡沬？

思科(Cisco)就是一个经典案例。它和英伟达一样，生产在新科技时代至关重要的硬件。思科的净利从2000年的44亿美元(按现在的货币价值计算)上升至最近一个财务年度的128亿美元，但那些在2000年3月买入思科股票并持有至今的股东，依旧蒙受了近66%的实质损失。

思科彰显了股市泡沫的一项重要特征。当投资人以完全脱离基本面或未来现金流的价格时，泡沫就会膨胀。特定资产“值多少钱”的问题被抛诸脑后，唯一重点只有未来能否高价卖出。

而这个问题的答案取决于投机性狂热能吸引多少人参与，以及能持续多久，换言之就是人群可以变得多么疯狂。一旦买家跑了、狂热消散，就不再有任何东西支撑价格。

好消息是，目前的情况距离1990年代的狂热程度，还有一段距离。

高盛银行分析美国标普500指数中最大的十档股票的估值，AI题材带动的风潮基本上绕着这十家公司转。以公司未来一年的预期盈余计算，他们的股价平均是预期盈余的25倍。虽然偏高，但比去年低，且远不及网络泡沫高峰时的43倍。

还有迹象显示，尽管股价飙升，但市场并没有陷入狂热。美国银行每个月对基金经理人进行调查，最近一次调查结果发现，他们对市场的看好度，虽然较过去约两年间来得高，但以长期标准来看并没有特别极端。

基金经理人的平均现金持有量低，但也没有太过夸张。这意味着他们并未将所有资产都投入市场，但也没有因为预期资产价格崩跌而囤积现金。

散户通常是在泡沫的最后和最危险阶段支撑市场的群体，但这一群人并没有像2021年一样涌入科技基金和追捧迷因股(me-me stock)。

为突来的降温做好准备

那么，如果事态转向狂热，又会是什么样子？

目前股价涨幅集中在少数几个超大型股票，未来如果这样的涨势扩散到大盘，将会是一个强烈的讯号。

如果投资人不再审慎行事，就会同时押宝大企业与风险较高的小企业，特别是那些在年报中设法加入“AI”字样的公司。

如果市场陷入狂热，首次公开发行(IPO)的公司会大幅增加。无论是1999年还是2021年，随着股价上涨和投资者情绪高昂市场状况对于寻求资金的公司老板来说，都变得无法抗拒。

但当前牛市有一个令人费解的特点是，它搭配着IPO干旱的背景。这可能是因为公司老板对经济逆风的担忧，比投资人更深。在一个狂热的市场中，不可能如此冷静。

专业的资金管理人面临类似的危险，他们的工作是，不管市场理性与否都要超越大盘。如果部份标的看起来被严重高估，理应避开。

但在泡沫中，那些被高估的股票往往是涨最多的，拒绝进场会让自己的表现显得平庸。

因此，另一个泡沬即将破裂的迹象是：市场上一些较悲观的经理人遭解雇。目前看来，投资人还没有兴奋到让上述情况发生。

放款人现在把资金投入风险较高的企业债券中，缩小了高收益债与政府公债的利差。美联储任何即将降息的暗示，都可能恰好是投资人期待的高潮，只是要为随后的降温做好准备。